Graphique du mois – construire le piège à souris parfait pour capturer de l’alpha
La performance globale des hedge funds a été décevante cette année, l’indice HFRX Global Hedge Fund Index étant à peine positif depuis le début de l’année à la fin du mois de juin. Avec un portefeuille équilibré 60/40 typique en hausse d’un peu moins de 10 % depuis le début de l’année (mais toujours en dessous du niveau des deux dernières années !) et des taux d’intérêt supérieurs à 5 %, les hedge funds sont confrontés à un défi de taille cette année, car l’enjeu a changé au cours des neuf derniers mois. Cette année a clairement été une année pour les gérants d’actions long short plus directionnels et moins pour les gérants neutres par rapport au marché, étant donné l’étroitesse du marché (et pas seulement aux États-Unis avec ses ” Magnificent Seven “). Outre le manque de largeur du marché, la rotation factorielle bipolaire et le repositionnement sectoriel (chroniques au cours des dernières années) ont pris de nombreux gérants au dépourvu (la faute aux fonds quantiques – principalement stat arb).
Construire un héritage à long terme, construit pour durer, avec un plan de succession clair pour composer les rendements avec constance au fil du temps, est plus difficile pour les gestionnaires d’investissement qui deviennent victimes de leur succès que pour les marques de consommation, avec l’inévitable dérive de style qui vient avec un track record réussi, alors qu’ils prennent plus d’actifs qu’ils ne peuvent en gérer, ce qui est l’ultime clou sur le cercueil. L’alternative : le modèle multi-PM qui offre une gestion décentralisée du portefeuille sans qu’un seul preneur de risque puisse faire tanguer le bateau, combiné à une gestion centralisée du risque et à la capacité d’augmenter la taille (jusqu’à un certain point) lorsque des opportunités d’investissement se présentent. Ce modèle existe depuis la fin des années 1980 et a fait ses preuves au fil du temps en générant des rendements réguliers supérieurs à ceux des indices de référence traditionnels. Le graphique de ce mois-ci compare l’indice Barclays Multimanager de 42 plateformes multigestionnaires à l’indice HFRX Global Hedge Fund et met en évidence les raisons du succès de ce modèle auprès des investisseurs (principalement des fonds de pension, des fonds souverains et des banques privées). Il n’est pas surprenant que la majeure partie de la croissance de l’industrie des fonds spéculatifs à 4 Trio. au cours des dernières années ait été réalisée dans l’espace multi-PM étant donné leur capacité à fournir une performance constante ajustée au risque et, plus important encore, leur capacité à protéger le capital pendant les baisses du marché par rapport aux fonds multi-stratégies dirigés par un seul PM qui, tôt ou tard, trébuchent et tombent avant de réajuster leur stratégie. Leur capacité à identifier les talents et à allouer efficacement le capital entre les différentes stratégies a fait ses preuves à un point tel que la concurrence pour les talents a atteint des extrêmes et s’est transformée en un jeu de chaises musicales. Le braconnage des traders entre les plates-formes multi-PM s’apparente désormais à l’achat de joueurs de football vedettes (ce qui ne garantit pas nécessairement le succès d’une équipe, mais qui s’en soucie, s’ils peuvent marquer de gros points par eux-mêmes). Le succès du modèle des plateformes multi-PM peut être illustré par le nombre de PM qui ont quitté certaines des plateformes les plus anciennes et les plus prospères au cours des 25 dernières années, après un parcours soi-disant brillant, mais qui n’ont pas réussi à tenir leurs promesses lorsqu’ils se sont lancés à leur propre compte. Il existe d’innombrables exemples de ce type qui attestent de la robustesse de la construction de la plateforme multi-PM.
La hausse significative du taux sans risque ces derniers temps a quelque peu remis en question la capacité d’une plateforme à générer un ratio de Sharpe élevé, en plus de la performance médiocre, car les sous-stratégies traditionnelles ne fonctionnent pas aussi bien depuis le début de l’année. Les allocations les plus courantes par sous-stratégie au sein d’une structure multi-PM et la raison de leur sous-performance depuis le début de l’année sont les suivantes : Fundamental Equity Long Short (les stratégies neutres au marché traversent l’une des pires années en raison d’un resserrement massif des positions courtes), Discretionary Macro (année difficile pour anticiper la direction des taux à moins de se concentrer sur les pays émergents), Merger Arbitrage (moins de transactions car l’argent n’est plus bon marché et le régulateur a adopté une position plus stricte), Capital Markets (le marché des IPO/SPAC s’est asséché et il n’y a pas beaucoup de nouvelles transactions) et Systematic Macro (année difficile pour capter les tendances et nous avons complètement manqué le rallye du marché des actions). Ce qui a fonctionné cette année, c’est le crédit mondial, les titres à revenu fixe, les obligations convertibles et, sans surprise, les matières premières (où la plupart des plates-formes multigestionnaires sont moins exposées). Les stratégies quantitatives ont eu des résultats mitigés, mais elles font partie intégrante de la construction en tant que diversificateur des sources d’alpha, mais elles sont souvent en proie à des relations “amour/haine” jusqu’à ce qu’elles soient jetées et remplacées par une nouvelle équipe si elles ne sont pas assez performantes au fil du temps. Ils sont toutefois mieux à même de performer pendant les périodes de volatilité du marché, étant donné leur horizon temporel à plus court terme.
On pourrait dire qu’il y a beaucoup trop de fonds spéculatifs aujourd’hui (plus que les 16 041 magasins Starbucks rien qu’aux États-Unis !) qui pêchent dans le même étang pour la plupart, c’est-à-dire le marché américain des actions où le nombre de sociétés cotées en bourse a chuté radicalement de plus de 8 000 sociétés (à son apogée en 1996) à 3 700 aujourd’hui (grâce à des groupes de capital-investissement ou à des faillites). Le Japon compte aujourd’hui le même nombre d’actions cotées, ce qui explique pourquoi il n’y a pratiquement plus de fonds spéculatifs opérant à partir de Tokyo (la capitale des stratégies neutres par rapport au marché des actions) ! Il est facile de trouver 50 des meilleurs GP sectoriels à capacité limitée, mais il est plus difficile d’en trouver 250, avec le risque inhérent de diworsification. La grande question qui se pose aujourd’hui est de savoir si la multitude de plates-formes multi-PM est en train de s’auto-arbitrer. Le fait qu’elles disposent d’un capital sous gestion de plus en plus important, qui doit être déployé dans les mêmes secteurs populaires et dans des actions liquides, les a toutes amenées à négocier les mêmes noms d’actions. En outre, la durée moyenne de détention d’une action aux États-Unis n’est plus que de 10 mois, alors qu’elle était de 5 ans dans les années 70. Il n’est donc pas surprenant de voir occasionnellement une plateforme liquider un secteur ou une sous-stratégie qui a dépassé ses limites de risque et a dû être liquidée, créant un effet d’entraînement sur d’autres plateformes multi-PM qui, à leur tour, sont forcées par leurs équipes de contrôle des risques de réduire les risques. L’effet de levier inhérent à ces plateformes (qui varie considérablement d’une plateforme à l’autre) pour leur permettre d’augmenter l’alpha ne fait qu’amplifier l’effet d’entraînement.
Le grand dilemme auquel sont confrontées les plateformes aujourd’hui est de savoir s’il convient d’intégrer des gestionnaires pour bénéficier de l’exclusivité (ce qui a un prix et n’offre aucune garantie de performance) ou de travailler avec des gestionnaires indépendants externes et/ou avec le côté vendeur. Les programmes de capture d’alpha externes ont été lancés par Marshall Wace en 2001 (à l’origine, il s’agissait d’un projet de stage d’été) pour permettre aux sociétés d’achat de suivre et d’analyser les meilleures idées des sociétés de vente. À l’époque, la durée de vie moyenne d’un collaborateur était, et est toujours, d’environ 4 à 5 ans. Comparée à la durée de vie moyenne d’un PM au sein de l’une des plus anciennes structures multi-pm aujourd’hui, elle n’est plus que de 17 mois (darwinisme !). Peut-être que les plateformes concentrées sur 20 à 30 gestionnaires (comme le modèle traditionnel des fonds de fonds) s’en sortiront mieux, mais leur capacité sera limitée. On nous rappellera toujours que la taille est votre plus grand ennemi. Avec au moins dix nouvelles plateformes qui devraient être lancées cette année, la tendance est loin d’être terminée.
En fin de compte, il s’agit plus d’un art que d’une science et, comme me l’a dit un gestionnaire dans les années 90, “nous utilisons tous les mêmes ingrédients, mais c’est la recette qui fait la différence…”
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